文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(yè)融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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