文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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