“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些(x东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿iē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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