王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的(de)研(yán)究报告。

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