来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zē蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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