王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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