文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)35c到底有多大，35c是多少，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加35c到底有多大，35c是多少杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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