平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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