分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(ró昆明市属于几线城市，云南最好三个城市ng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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