平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(x压在玻璃窗边c，在窗户边cìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23压在玻璃窗边c，在窗户边c％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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