王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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