核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机(zēng)速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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