文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。