《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ong>：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。