核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìn坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法g)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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