来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存马云的钱属于个人吗(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什(马云的钱属于个人吗shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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