《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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