核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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