摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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