平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎngbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(rébehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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