文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我2000克是多少斤 2000克等于多少公斤为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)2000克是多少斤 2000克等于多少公斤温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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