文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题本番什么意思 日语里本番什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　本番什么意思 日语里本番什么意思dt>美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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