文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，田井读什么字，畊和耕的区别预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 田井读什么字，畊和耕的区别