平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。根号20等于多少 化简 根号怎么算4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实根号20等于多少 化简 根号怎么算际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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