文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投作家许地山简介，许地山简介资料资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)作家许地山简介，许地山简介资料与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)作家许地山简介，许地山简介资料变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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