文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据公安协警工资多少，公安协警怎么样t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　公安协警工资多少，公安协警怎么样ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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