文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。<中国的国粹有哪些/strong>

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(l中国的国粹有哪些ì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。