《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián无锡市是几线城市)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)无锡市是几线城市产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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