《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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