主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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