平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(88是不是质数，79是质数吗bù)数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环88是不是质数，79是质数吗比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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