“现在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至(z疏离感和陌生感的意思疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别是什么，疏离感和陌生感的区别hì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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