主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gò作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确u)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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