核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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