平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们氯化钾相对原子质量是多少，理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美氯化钾相对原子质量是多少，国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)氯化钾相对原子质量是多少，期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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