文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(k431mm是多少厘米 431mm是多少米ōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　431mm是多少厘米 431mm是多少米央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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