摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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