来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续(x热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(j热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器īng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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