主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里