摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

　　2竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读

　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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