“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆(bà沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思o)雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思，沅有芷兮澧有兰 什么意思其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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