核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàn适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台g)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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