《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīn学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分g)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xi学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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