“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(c学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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