摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2脱销什么意思啊，什么叫做脱销万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　脱销什么意思啊，什么叫做脱销往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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