平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规邵阳学院是几本大学模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(q邵阳学院是几本大学ǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎn邵阳学院是几本大学g)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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