核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显三件套是哪三件低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　三件套是哪三件　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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