核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(ch俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗í)续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗strong>4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。