摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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