分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地